Après la liquidation du secteur technologique : les investisseurs de croissance garderont-ils la foi ?
D’éminents gestionnaires de fonds, qui ont essuyé de lourdes pertes après un âge d’or des rendements, s’adaptent à une nouvelle réalité.
La nouvelle réalité de l’investissement technologique
Les investisseurs de croissance sont, par nature, optimistes. Ils sont convaincus que nous vivons une vague de changements technologiques qui n’arrive qu’une fois par génération et qu’un petit groupe d’entreprises aberrantes peut réaliser des gains exponentiels en façonnant l’avenir. Le rôle de l’investisseur performant est d’identifier ces entreprises.
Cette approche a parfois permis d’obtenir des rendements spectaculaires au cours de la dernière décennie, lorsque l’argent bon marché a inondé les économies et que les prix d’une série d’entreprises technologiques ont explosé.
Mais au cours de l’année écoulée, cette même philosophie d’investissement s’est heurtée à l’augmentation des taux d’intérêt, à l’inflation, à la guerre et à la perspective d’une récession imminente. Nombre de ces entreprises, autrefois très performantes, ont essuyé de lourdes pertes, car les valeurs technologiques ont été vendues et l’assouplissement des restrictions a fait retomber les gagnants de la Covid-19, tels que Zoom et Peloton, à leur niveau d’avant la pandémie. Les investisseurs ont acheté des valeurs défensives statiques qui ont été largement négligées par Wall Street pendant des années.
Aux États-Unis, le Global Technology Equity Fund de T Rowe Price a perdu 45 % depuis le début de l’année, le fonds spéculatif phare de Tiger Management de Chase Coleman a perdu 50 % jusqu’à la fin du mois de juillet, et le fonds négocié en bourse Ark Innovation de Cathie Wood a perdu environ 55 % depuis le début de l’année. Ark Investment Management a perdu près de la moitié de ses actifs sous gestion depuis décembre.
Parmi les gestionnaires basés au Royaume-Uni, le Scottish Mortgage Investment Trust de Baillie Gifford, coté au FTSE 100, a perdu 40 % cette année à la fin du mois d’août, tandis que le Polar Capital Technology Trust a perdu 22 % en juillet. Au Japon, la chute des valorisations technologiques et la faiblesse du yen ont conduit le conglomérat SoftBank de Masayoshi Son à une perte nette trimestrielle record de 3,1 milliards de yens (23 milliards de dollars) au deuxième trimestre.
Face à un retournement de situation aussi humiliant, peu d’investisseurs de croissance de premier plan ont abandonné leur approche – et certains pensent que les revers représentent une opportunité d’achat prudente.
« Certaines grandes entreprises de croissance semblent être en vente en ce moment », déclare Kirsty Gibson, responsable des investissements en actions américaines chez Baillie Gifford, basé à Édimbourg. « Cela fait de ce moment une période vraiment excitante pour être un investisseur de croissance à long terme. Cela ne veut pas dire que c’est une période confortable, mais c’est une période excitante. »
Les pertes d’Ark ne semblent pas avoir entamé la confiance implacable de son fondateur. « L’innovation résout les problèmes, et le monde est confronté à beaucoup plus de problèmes aujourd’hui qu’il y a deux ans », a tweeté Wood le 8 septembre. « L’innovation est la clé de la vraie croissance ! »
Mais derrière l’optimisme extérieur sur la transformation technologique, de nombreux investisseurs de croissance ont introduit des changements importants dans leurs stratégies, en mettant beaucoup plus l’accent sur le potentiel de profit à court terme et la génération de trésorerie, et en cherchant de nouvelles façons de soutenir les entreprises technologiques en phase de démarrage en cas de ralentissement.
« Nous ne reviendrons pas en arrière », déclare David Older, responsable des actions chez le gestionnaire d’actifs Carmignac (33,2 milliards d’euros). « Indépendamment de la hauteur à laquelle vous pensez que les taux d’intérêt vont monter, ce passage de l’argent fondamentalement gratuit au coût du capital va avoir des effets négatifs permanents pour les entreprises en croissance. »
Où est l’argent ?
D’éminents investisseurs en croissance affirment que l’environnement macroéconomique les a rendus prudents à court terme, mais ils ont toujours la conviction que la révolution technologique ne fait que commencer.
Certains fonds ont recours à une stratégie dite « croisée » consistant à soutenir des sociétés privées et des sociétés cotées en bourse. Plusieurs investisseurs de croissance mettent l’accent sur leur stratégie pluriannuelle de soutien aux entreprises, ce qui les aide à surmonter la volatilité du marché à court terme. Les valeurs technologiques sont considérées comme particulièrement sensibles aux hausses des taux d’intérêt qui réduisent les rendements futurs potentiels.
Mais plutôt que d’essayer de deviner l’évolution des taux d’intérêt, ils disent qu’ils redoublent d’efforts pour essayer de comprendre si le paysage concurrentiel des entreprises de leur portefeuille a changé. Et ils estiment en grande partie que le changement du paysage macroéconomique n’a pas endommagé le potentiel à long terme de nombre d’entre elles.
L’approche de T Rowe Price, basé à Baltimore, consiste à imaginer où une entreprise technologique pourrait en être dans trois ou cinq ans, et à rechercher celles qui peuvent croître de 30 à 40 % par an. Cinq des dix principales positions de son fonds d’actions technologiques mondiales appartiennent au secteur des logiciels : Atlassian, MongoDB, HubSpot, ServiceNow et Snowflake Computing.
Julian Cook, spécialiste des portefeuilles américains chez le gestionnaire d’actifs américain de 1,39 milliard de dollars, a déclaré que si la hausse des taux d’intérêt affecte les valorisations des entreprises technologiques, la question la plus importante est de savoir « à quoi ressemble la performance fondamentale de cette entreprise en termes de croissance des bénéfices, de croissance des revenus et de croissance des flux de trésorerie disponibles » sur une période de cinq ans et dans un environnement de taux d’intérêt élevés.
Mais d’autres investisseurs font peu de cas des promesses lointaines de rentabilité. « Nous avons réduit la durée des investissements dans notre portefeuille », déclare Ben Rogoff, co-responsable de l’équipe technologique mondiale chez le gestionnaire d’actifs Polar Capital à Londres, qui gère 19 milliards de livres sterling. La moitié de son trust technologique est investie dans des noms de logiciels et de semi-conducteurs, parmi lesquels Nvidia, TSMC et ASML Holding.
« Vous pouvez très bien avoir la technologie qui va s’adresser à un très grand marché, vous pouvez très bien changer le monde », dit Rogoff. « Mais il est vraiment difficile d’en avoir la conviction à l’heure actuelle ».
Les investisseurs examinent de plus en plus attentivement le chemin de la rentabilité d’une entreprise, convient M. Older de Carmignac, qui affirme que les délais de rendement ont chuté de 10 à 2 ans. « Il est clair que le marché ne financera plus les histoires de croissance à durée indéterminée, à moins qu’elles ne puissent réellement prouver l’économie de l’entreprise et générer rapidement des flux de trésorerie », ajoute-t-il.
Les entreprises de croissance potentielle doivent survivre aux pressions actuelles – parmi lesquelles la perturbation de la chaîne d’approvisionnement, l’inflation et les conditions plus difficiles de collecte de fonds – pour concrétiser leur potentiel à long terme. Tout comme les dirigeants d’entreprise revoient leurs modèles d’entreprise, les investisseurs tentent de déterminer comment les sociétés de leur portefeuille pourraient faire face à une récession. Ils privilégient les groupes qui génèrent des liquidités, qui détiennent des parts de marché, qui ont un pouvoir de fixation des prix et qui sont moins exposés à une baisse des dépenses de consommation, c’est-à-dire ceux qui, selon eux, sont plus que de simples gagnants en cas de pandémie.
« L’accent mis sur la résilience et l’adaptabilité de ces entreprises est encore plus important qu’il ne l’a jamais été », déclare Gibson de Baillie Gifford. L’ensemble des actifs sous gestion du gestionnaire de fonds est tombé à 231 milliards de livres au 30 juin, soit une baisse de plus d’un tiers par rapport à 12 mois plus tôt.
« Certaines entreprises en sortiront plus fortes », ajoute-t-elle. « Nous saluons les entreprises qui peuvent couper la graisse – mais nous sommes prudents vis-à-vis des entreprises qui coupent les muscles, car nous ne voulons pas qu’elles compromettent leur opportunité à long terme. »
Le marché n’a pas fait de distinction entre les valeurs de croissance générant des flux de trésorerie importants et les autres. Cette situation offre aux investisseurs la possibilité d’augmenter de manière sélective leurs positions existantes, lorsque la baisse du cours de l’action a dépassé la baisse des bénéfices, et d’ajouter de nouvelles positions.
Selon Rogoff de Polar, il y a eu une convergence des valorisations entre les actions de la prochaine génération de « logiciels en tant que service » et les sociétés Internet traditionnelles, ce qui offre aux investisseurs une occasion convaincante de s’emparer des premières en raison de leur potentiel de croissance plus élevé.
Plusieurs investisseurs se disent optimistes quant aux thèmes défensifs de la technologie, tels que les sociétés de semi-conducteurs de haute qualité comme ASML et Synopsys, ainsi que l’informatique dématérialisée et les logiciels d’entreprise comme le programme de base de données MongoDB. Face à l’inflation, les logiciels d’entreprise aident les entreprises à réduire leurs coûts, à améliorer leur productivité et constituent généralement un modèle d’abonnement non cyclique.
Les tendances structurelles à long terme se poursuivent, affirment-ils. « La numérisation de l’économie et la migration des processus de travail vers le cloud sont toujours d’actualité », déclare M. Cook de T Rowe, ajoutant que les entreprises axées sur les consommateurs, qui ont enregistré des bénéfices excessifs pendant la période Covid, devaient passer à l’action.
Les tenants de la croissance affirment également que la révolution technologique n’a fait qu’effleurer d’énormes pans de l’économie mondiale, tels que l’énergie, le séquençage génétique et la biologie synthétique.
L’équipe américaine de Baillie Gifford a renforcé ses positions dans des noms de logiciels tels que HashiCorp et Snowflake, ainsi que dans la société de technologie éducative Duolingo et la plateforme de livraison de nourriture DoorDash.
Le problème, c’est l’année prochaine
Pourtant, si certains voient dans la liquidation des valeurs de croissance un point d’entrée intéressant, tout le monde ne saute pas la tête la première.
« J’ai l’impression qu’il y a définitivement de la valeur sur les marchés publics au cours des cinq prochaines années », déclare Philippe Laffont, fondateur de Coatue Management, basé à New York, et l’un des « Tiger cubs » qui ont été formés chez Tiger Management de Julian Robertson. « Le problème, c’est l’année prochaine ».
Laffont fait partie des voix les plus baissières au sein de la communauté des investisseurs de croissance. À la suite de la liquidation du marché au début de l’année, Coatue a liquidé des positions dans son fonds spéculatif. En mai, le fonds de couverture était assis sur plus de 80 pour cent de liquidités, selon les investisseurs. Cette décision, ainsi que la bonne performance des positions courtes, a permis à son fonds de couverture phare de limiter ses pertes à une baisse de 17,6 % jusqu’en août.
« Le monde va de mal en pis, pas de mieux en mieux », déclare M. Laffont en énumérant la liste des vents contraires macroéconomiques qui l’inquiètent : absence de fin à la guerre en Ukraine, crises énergétique et alimentaire mondiales, hausse des taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation galopante, tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine, et entre la Chine et Taïwan.
Baillie Gifford, l’un des plus grands spéculateurs sur la Chine de ces dernières années, a mis en garde contre les risques croissants pour les investisseurs étrangers en Chine, tant du fait des futures sanctions américaines que de la manière dont l’administration chinoise pourrait tenter de limiter la hausse des cours des actions pour les gagnants de la percée.
D’autres investisseurs affirment que si certains noms technologiques individuels semblent constituer une bonne valeur, le marché n’est pas aussi bon marché qu’il l’était en 2003, à la fin de l’effondrement des dot-com, et en 2009.
« Je pense qu’il y a de très bonnes opportunités qui émergent, mais lorsque la valorisation à terme d’une action logicielle est passée de 25 fois le chiffre d’affaires à 10 fois le chiffre d’affaires, il est vraiment difficile de savoir si elle va s’arrêter à 10 », déclare Rogoff de Polar. « Si demain la guerre prenait fin en Ukraine, nous pourrions dire avec une certaine certitude que ce serait le plus bas, mais l’éventail des résultats reste large et nous devons donc faire preuve de prudence. »
Une autre dynamique qui fait réfléchir les haussiers potentiels est que, si les marchés publics ont réévalué leurs prix, de nombreux investisseurs n’ont pas encore publié les dépréciations de leurs avoirs privés. Scottish Mortgage de Baillie Gifford a donné une indication de ce à quoi cela pourrait ressembler : le fonds d’investissement a déclaré qu’au cours du premier semestre de cette année, il a procédé à 351 réévaluations des sociétés privées de son portefeuille et les a dépréciées de 27,6 % en moyenne.
Le repli du marché a rendu les investissements privés relativement moins attrayants que leurs homologues publics, et les investisseurs en capital-risque de plus en plus pointilleux sont assis sur une pile de liquidités record. Tiger Global de Chase Coleman n’a pas réalisé de nouvel investissement privé depuis plus d’un an, a considérablement réduit son exposition globale aux actions et a augmenté l’importance de son portefeuille de positions courtes dans son fonds spéculatif, selon des personnes proches du fonds. Le fils de SoftBank – qui a personnifié le style expansif du boom technologique – est également en « mode défensif », accumulant et conservant des liquidités.
« Bon nombre de nos opportunités les plus intéressantes proviennent des marchés publics, car la liquidation a été si spectaculaire », déclare Gibson de Baillie Gifford. « Pour nous, la barre d’inclusion des entreprises privées est plus haute qu’elle ne l’a jamais été, car la concurrence pour le capital est plus forte et vous êtes en concurrence avec une partie publique du portefeuille plus déprimée. »
Un marché mousseux pour les valorisations technologiques suivi d’une forte vente incite inévitablement certains observateurs du marché à chercher des parallèles avec le boom et l’effondrement des dotcoms à la fin des années 1990. Mais les investisseurs ont déclaré que si les deux périodes ont comporté des périodes d’exubérance irrationnelle, les similitudes étaient compensées par les différences.
« Le secteur technologique lui-même est beaucoup plus mature qu’il ne l’était à la fin des années 1990, les bénéfices semblent beaucoup plus solides qu’à l’époque et le point de départ de l’évaluation est profondément différent », explique Rogoff de Polar.
Une nouvelle façon de faire les choses
En juillet, Klarna, une société suédoise pionnière du modèle économique « acheter maintenant, payer plus tard », a vu son prix passer de 46 milliards de dollars à 6,7 milliards de dollars lorsqu’elle a annoncé une levée de fonds de 800 millions de dollars, ce qui a provoqué des remous dans la communauté des investisseurs et des start-up. La chute de la valorisation de ce qui était alors la société technologique privée la plus précieuse d’Europe a été l’un des signes les plus frappants de ce que beaucoup considèrent comme des difficultés à venir sur les marchés privés.
Dans cette optique, certains investisseurs tentent des approches alternatives. Coatue est en train de lever 2 milliards de dollars pour une stratégie d’actions structurées, le fonds Tactical Solutions, qui peut prêter de l’argent à des entreprises privées à court de liquidités qui ne veulent pas lever un financement par actions dilutif à des valorisations déprimées. Les actions structurées présentent les caractéristiques d’une dette et d’une action, et comprennent généralement une dette convertible, une action senior ou une dette assortie de bons de souscription.
« J’ai pensé qu’il fallait profiter de la crise pour réfléchir à une nouvelle façon de faire les choses », déclare Laffont. « Les transactions structurées sont un moyen pour nous de jouer l’offensive et d’offrir une solution aux fondateurs en période de ralentissement économique. Nous voulons qu’ils puissent continuer à développer leur entreprise, à faire des acquisitions intéressantes et à élargir leur équipe. Il existe de nombreuses nouvelles possibilités de financement qui peuvent être utilisées pour soutenir les fondateurs sans qu’ils aient à subir d’énormes réductions de valeur. »
Atreides Management, créé par Gavin Baker, ancien gestionnaire de portefeuille de Fidelity Investments, lève également des fonds pour un fonds de capital-risque opportuniste. Il investira dans des transactions structurées de capitaux propres afin de tirer parti des situations de détresse dans le domaine du capital-risque et pourra également privatiser des entreprises publiques, selon une lettre aux investisseurs datée de juillet.
Il est facile de dire : « Soyez craintifs quand les autres sont avides et avides quand les autres sont craintifs », mais beaucoup plus difficile à mettre en pratique », a écrit Baker, en référence au célèbre conseil de Warren Buffett. « Nous pensons que les 9 à 12 prochains mois seront l’un des meilleurs moments de l’histoire pour être avide et déployer du capital au sein du risque. »
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